第3章
信用风险测度概论

随着金融工具的复杂性以及丰富程度的提高，信贷资产与金融环境的联系日益紧密，众多类别的风险逐渐融入信贷过程中。信用风险存在于整个信用过程的各项活动之中，是信用提供者面临的主要风险。实施信用风险管理有助于减少违约损失、保障资产安全。信用风险测度是信用风险管理的重要组成部分，指的是信用资产的提供者运用特定的分析技术对引起信贷资产风险的因素进行定量分析，旨在度量借款人的预期违约率和可能造成的违约损失。

无论是在单项资产层面还是在投资组合层面，信用风险测度对于信用风险管理都至关重要。投资组合风险是单项资产风险的加权平均，单项资产的信用风险测度是投资组合风险测度的基础，在本章中，我们主要以单项资产中的信用风险为例来引述信用风险测度。信用风险存在着许多度量指标，例如，信用评级、信用评分、VAR等，由于单一指标无法全面考察信用风险因素，可靠程度有限，因而我们往往采用多个指标进行综合评判。本章介绍四个基本的信用风险衡量要素，分别为信用风险暴露、违约率、回收率和期限。

这四个要素构成了信用风险模型的基础，任何理论和实务模型都试图准确地刻画这几个要素。当然在现实生活中，经济主体的信用风险并不是一成不变的，借款人的违约风险与市场风险乃至整个经济环境都息息相关，动态考察风险能实时观测借款人的信用状况，特别是在市场波动较大的情况下，有助于调整借款人的信用预期，提前采取措施保护风险头寸。

3.1 信用风险的度量

3.1.1 信用风险暴露

信用风险暴露（creditriskexposure），也称作信用风险敞口，是信用工具在有效期内处于风险之中的资产数量，一般情况下，可以看作是借款方违约时信用提供者可能损失的最大额度。除了违约风险，信贷资产还可能存在利率风险和汇率风险。在没有进行风险对冲的情况下，外币借款的信用提供者将有汇率风险敞口，固定利率借款的信用提供者将有利率风险敞口。

作为衡量信用风险的基础，暴露是风险资产最直观的表示，在风险管理者的文件中常常出现。在信用风险测度的过程中，不同指标或模型所得出的结论往往不一致，信用风险的暴露则摒弃了其他信用指标和模型的复杂计算过程与度量方式，简单直接地给出了未加保护的风险头寸，这是信用提供者可能遭受的最大损失。然而，随着金融衍生工具的发展，信用风险往往和其他标的物相关，信用风险敞口的度量也越来越复杂，需要借助于一系列统计模型工具进行计算。例如，摩根士丹利发明的本金与汇率相互联结的证券，从表面上看是一种普通的债券，但是实际上偿付本金与不同外汇汇率相联结，更像是有杠杆效应的外汇投机工具。其风险之大使得普通债券不能与之相提并论。

下面介绍三种信用风险暴露的概念：总暴露（gross exposure）、净暴露（net exposure）和调整暴露（adjusted exposure）。

总暴露是指在最坏的情况下损失的绝对数量。在大多数情况下（除了长期供给协议和衍生品），总暴露的计算非常简单。例如，如果银行向某客户借款1 000元，该笔交易的总暴露就是1 000元加上预期的利息支付。一般情况下，贷款的期限越长，风险越大。总暴露代表的只是交易可能损失的绝对数量，并没有考虑到时间的因素。因此不能单独使用总暴露给债务人评级。

净暴露指的是总暴露减去抵押物价值后的剩余值，也就是说，当债务人用抵押物来减少交易的风险时，可调整的总暴露以反映抵押物出售后的所得使信用风险损失减少。同时在考虑抵押物的真实价值时需要注意以下三点：

（1）抵押物有可能同时为不止一个债务作抵押，须考虑抵押物的优先受偿顺序以及在债务人破产时债权人所能取得的抵押物份额。

（2）抵押物可能会大幅贬值。抵押物的价格具有不确定性，易受市场价格波动的影响，特别是在经济衰退时，伴随着市场价格的不断下降，抵押物往往需要降价才能出售。如果某抵押物的账面价值为100万元，但是市价为80万元，这种情况下的净敞口会在原有的基础上增加20万元。例如，银行通常会将财产的留置权^[1]作为贷款协议中的一部分，如果债务人违约，债权人有权占有该财产。然而，一旦房地产危机发生，房地产的留置权便会变得几乎一文不值。1991年日本经济泡沫破灭，房地产价格狂跌，跌幅高达64%；1997年香港楼市泡沫破灭，房地产价格跌幅达到55%；2008年美国次贷危机发生，房地产价格下降41.5%。

（3）抵押物的变现风险。抵押物应具有一定的流动性，能迅速转换成现金或其他流动性强的资产。如果抵押物的流动性不高，债权人将很难将其变现，例如，以房地产的在建工程作为抵押，一般难以变现，而且在房地产商资金链断裂时可能会变成烂尾楼。例如，1995年沈阳日汇大厦因资金缺乏成为烂尾楼，欠下银行和中小债权人共计两亿多元的债务。

调整暴露就是净暴露乘以预期违约使用额（usage given default，UGD），调整暴露也被称为违约风险暴露（exposureatdefault，EAD）。违约使用额指的是在公司破产时贷款的预期使用率。如果有可靠的数据表明债务人在贷款时的所得贷款在绝大多数情况下都不会完全投入使用，那么债权人则可以合理地按一定的比例减少信用风险暴露。循环贷款就是一个很好的例子，它是一种常用的商业银行贷款，银行根据债务人的信用情况和抵押物价值给予债务人一定的贷款额度，债务人可以根据自己的需要取款和还款，具有用款快捷、利率优惠^[2]的特点。因此，很多大公司尽管不需要那么多资金，但为了其财务的灵活性仍然会向银行办理这样的贷款。在这种情况下，贷款的利用率就相对较低，一般在15%—20%。

现实中，我们很少直接使用总暴露，而是会根据客户或类似客户的历史信用记录谨慎地进行调整。以上三种不同信用风险的暴露：总暴露、净暴露和调整暴露，作为信用风险的衡量指标，它们分别从不同角度考虑风险敞口的大小，总风险暴露是债权人的损失上限，净暴露在总暴露的基础上考察了债权的抵押品价值，调整暴露考察了贷款的使用率，至于具体选用哪种风险敞口则取决于敞口的具体情况和公司的风险管理理念。风险管理并不是一门精密科学，相比于直观的量化分析，它往往还需要人们自身的判断。

公司通常会根据自身、合作方、产业和国家的状况设立信用上限，即公司能够承受的最大信用风险损失。交易中产生的信用风险暴露会增加公司的信用风险，从而使公司进一步接近信用上限，降低公司的风险承受能力。对于投资组合，如何将公司的信用风险进行有效的分散便显得尤为关键。

3.1.2 违约率

违约率（probability of default，PD）是指借款人在未来一定时期内不能按合同要求偿还债务或履行相关义务的可能性。在信用风险测度中，主要指债务人不能按契约偿还债务本息的概率。

首先需要明确的是，违约率在任何信贷过程中都是存在的，并且在数值上大于零。即使经济实力雄厚的企业或国家，也存在违约风险。管理失误、意外事故、竞争格局改变、政策变动等事件均可能导致这些经济体无法产生足够的现金流来偿还它们的债务。一般情况下，大企业或大型银行一旦违约会给经济造成巨大的灾难，甚至产生多米诺效应，因此政府总会想出解决的办法来防止这样的事情发生。然而，在2008年金融危机中，作为美国最大的金融机构之一的雷曼兄弟，在失去政府的信贷支持以及其他机构的援救后几乎一夜间破产清算，这造成了债权人数百亿美元的损失，打破了人们对金融机构“大而不能倒”的臆想。

政府也不一定能够偿还它的债务。虽然人们普遍地认为政府可通过提高税收和削减支出来偿还债务，但是现在越来越多的国家，甚至一些发达国家过度依赖外债，无法依靠国内收入偿清，导致其不得不向其他国家和国际组织申请援助。除了较早的俄罗斯、阿根廷等国家的债务危机，近年来紧跟美国次贷危机后发生的冰岛、爱尔兰和希腊等欧洲国家的主权债务危机也是典型的代表。1998年俄罗斯政府宣布延期偿还所有债务、放任卢布贬值，并且对一部分到期债务违约。可见，即使有国家信用的隐含担保，违约风险也仍然不容忽视。

违约率与信用工具的偿还期限之间存在正相关关系，对于同等质量的信用工具，期限越长违约率越高。此外，违约率也只有在给定时间范围的情况下才有意义。例如，某企业有3%的概率会违约这样的说法就不严谨，如果考虑的是一年期的违约可能性，正确的表述方式应该为某企业有3%的概率在一年内会违约。

由于无法直接观察到违约率，一般需要经过两个步骤进行计算：

（1）分析该实体的偿债实力，并依照该指标划分其等级。

（2）利用历史数据，求出拥有相同等级实体的违约频率，该频率在一定可靠程度下可以作为该实体的预期违约率。

3.1.3 违约率测算

通常我们所说的违约率指的是历史违约率，历史违约率是根据历史数据测算的债务人的实际违约比例情况，需要建立在较长的期间和较大的样本量的基础上，否则便失去了统计可靠性。一般来说，如果信用评估是对真实资信的准确反映的话，相同信用等级的公司的违约率也大致相同，我们可以借助既有的信用级别来估算违约率，用于预测具有相似信用级别的债务人违约的可能性，也就是计算同等信用级别的企业的历史违约频率。尽管这种方法没有考虑信用级别评定的主观性以及相同级别公司的具体差异，但是它操作简单，并且从历史数据来看可靠性也比较高。例如，如果在评级为AA的公司中，过去五年内发生违约的公司的比例为3%，人们可以据此推测一家具有相同评级的公司在未来五年的违约率为3%。

下面我们来介绍累积违约率（cumulative default rate）和边际违约率（marginal defaultrate）。累积违约率度量的是从初始日开始至第T年时间内发生违约的总频率，上述的3%违约率指的即是累积违约率；边际违约率指的是在第t（0≤t≤T）年内发生违约的频率。正如图3-1所示，dt表示的是第t年内的边际违约率，C_t则表示从初始日到第t年内的累积违约率。若公司在两年内违约，意味着公司在第一年内违约，或者第一年内并没有违约而在第二年内才违约，因此，其中（1-d1）（1-d2）表示债务人在第一年和第二年都不违约的概率。由于公司的信用状况只有违约和不违约两种情况，因而债务人在第t年的累积违约率等于1减去这t年来债务人都不违约的概率。

一般地，T年期间的评级级别为R的债务人的累积违约率为：

其中dt（R）是信用级别为R的债务人在第t年的边际违约率，在实际应用中可以用信用级别为R且在t年违约的债务人数量占第t年年初所有未违约的R级债务人数量的百分比来表示。此外，在T年内不同年份的边际违约率并不一定相等，但我们可以通过累积违约率来计算平均违约率d：

当d_t为已知时，平均违约率d是此等式的解，即

对于任一信用等级，从公式（3-1）可以看出，时间越长，累积违约率越高。信用等级高的借款人即使其边际违约率趋近于零，由于累积效应的存在，若干年后的累积违约率会显著大于零。而边际违约率则并不具有这样的特点。一般来说，信用级别高的公司的边际违约率会随着时间推移而上升；初始信用级别低的公司边际违约率则会随着时间推移而下降。这主要是因为，在外界环境不断变化的情况下，高信用评级的公司其经营状况会发生变化，很难保持偿付能力不变，并且随着时间的变化发生突发事件的可能性也增大，因此违约率往往会上升；相反，低信用级别的公司经过开始的几年时间在激烈的竞争中生存下来了，公司经营状况得以改善，其边际违约率会逐渐下降。前者称为均值回归效应，后者称为生存效应。

3.1.4 回收率

一般情况下，信用违约不会导致总风险敞口的金额全部损失掉，债务人违约后债权人往往能够获得一定的补偿金额，补偿金额占总暴露的百分比被称为回收率（recoveryrate，RR）。与回收率相对应的概念是违约损失率（loss given default，LGD），违约损失率指的是债务人违约给债权人带来的损失的严重程度，反映了得到补偿后的净损失，因此，RR=1-LGD。一旦债务人破产，债权人有权获得剩余资产，而其债务的法律结构也影响债务最终能够收回的金额。

影响违约回收率的因素有很多，主要分为借款人状况、债务特征、制度、宏观经济状况等方面。借款人特征指的是借款人的信誉、资本结构、净资产规模等；债务特征指的是债务的规模、偿付优先级、是否存在抵押质押担保；另外，制度也是影响回收率的重要因素，在不同的破产法和破产程序下违约债务清偿的结果也会不同。

（1）偿付优先级。债权人的回收金额取决于债务人欠下的债务在所有债务中的偿付优先级，偿付优先级一般会在借款的相应条款中拟定，优先级越高回收率也就越高。对于股份制有限公司的破产，法律规定在破产宣告以后，由破产清算组接管公司，对财产进行清算、评估、处理和分配。大多数国家为解决公司的求偿权问题，在正式的破产程序中都会设置清算组，并根据本国国情为公司的债权人制定啄食顺序（peckingor_der）。啄食顺序表明企业破产时不同债权人索取补偿时的优先顺序，这就造成了不同类型债权人的补偿率差异。清算的收入要根据绝对优先原则分配，该原则规定了首先要对拥有最高优先权的债务人进行偿付，如果资金分给优先债权人后仍有剩余，再分配给普通债权人。此外，不同国家的破产法规定也会导致企业的清偿顺序不同，表3-1所示的是中国和美国的破产程序规定的偿付先后顺序。

（2）债务人的资产状况。一般来说，债务人资产的市场价值越高，回收率也越高；有形资产比无形资产的回收率高；增值空间大的资产或利润率高的公司，它的回收率也相对较高。

有时一个债务人会同时有多个不同种类的债务，这些债务由于其所受保护程度的不同，信用级别也相应不同。较低优先权的债券的评级一般会比较低，回收率也相对较低。例如，银行贷款通常是有担保抵押的，回收率比较高，通常在60%左右。而次级债务的回收率就要低得多，一般在20%—30%。

（3）宏观经济状况。如果经济处于扩张阶段，公司的经营状况相对较好，即使公司破产，破产企业的资产价格也相对较高，回收率可能会比较高。相反地，如果经济处于衰退阶段，回收率就可能会比较低。

3.1.5 期限

期限就是指约定的债务偿还时间，按照信用工具的期限，可以将其分为长期信用工具和短期信用工具两类。从流动性角度来讲，短期信用工具比长期信用工具的流动性强，能够在市场上较快地兑换成现金。从财务预测角度来说，时间越长，公司经营的不确定性就越大，借款人的长期财务实力比其短期的资金实力更难预测，信用工具的风险越大。此外，根据相关研究，违约率和违约损失率会随着时间的推移而增加，信用工具的期限越长，到期时违约的可能性越高，并且能够收回的款项越少。因而可以将期限看作是信用风险管理中的主要衡量指标，在现实中，风险管理人员一般也偏向于短期信用工具。

在大多数情况下，期限的确定很简单，大多数的信用工具交易都有明确的结束日期。贷款的期限是贷款人从借出贷款到收回贷款的这一段时间，债券的期限是债券从计息日起到偿还本息为止的时间；如果是从二级市场购入的债券，债权人持有债券的期限是从买入债券到完成偿还本息的时间。例如，如果一笔应收账款有60天的付款期限，其期限就是60天；如果贷款必须在10年内偿还，其期限就是10年。

在债务提前偿还或做展期时，债务的实际偿还期限会和合同期限不一致。对于贷款，提前还贷会缩短贷款期限，贷款展期会延长贷款的期限；对于债券，债券回购会缩短贷款期限，债券展期会延长债券偿还的期限。提前偿还债务是借款人信誉良好的体现，当借款人有较多富余资金时，一般会选择提前还款，这样既可以防止不测，又可以减少利息成本。但是一些金融人士认为，提前还贷是一种违约行为，会减少借款人的收益，并且打乱借款人的资金安排。在企业经营困难时，企业会推迟债务的付款日期，债务展期是债务人和债权人达成的挽救企业经营失败的非正式协议。债务展期是企业财务状况变坏的表现。

合同的法律期限和实际期限的不一致常见于住房按揭贷款。对于提前偿还住房贷款，各银行的规定是不一样的。例如，在我国，工商银行和招商银行规定住房按揭贷款提前还款需在一年以后，中国银行规定不满一年的贷款提前偿还需要支付六个月的罚息，其他银行也普遍存在不满一年贷款提前偿还的罚息规定，这主要是因为银行办理住房按揭贷款时需要耗费很多的成本费用，贷款一年的利息不足以支付这笔费用，需要采取措施限制贷款人的提前还款行为。

根据前面介绍的几个概念，我们可以为贷款或债券的信用风险做综合的判断，其中，常用的是预期损失（expected loss）：

预期损失=信用风险违约率×（1-回收率）×资产风险敞口

预期损失率=预期损失/资产风险敞口

预期损失是一定时间内债权人在正常经营过程中可以预期的资产损失额。预期损失可以作为信用风险的重要衡量指标，通过对资产风险敞口、信用风险违约率和回收率的计算，可以对资产的未来损失提供一个比较科学的预测。

[1] 留置权是指债权人按照合同的约定占有债务人的动产，债务人不按照合同约定的期限履行债务的，债权人有权依照法律规定留置财产，以该财产折价或者以拍卖、变卖该财产的价款优先受偿。

[2] 因为循环使用具有短期贷款、长期使用，长期贷款、短期利率的优点。